平安證券-國企改革大幕拉開 央企臨三類機會

●商業類央企開放度高、競爭程度高,行業壟斷性和重要性相對較低,對改革深度的容忍度更高,這類央企將在未來的改革中走在最前列。國有資產比例較低的競爭性商業類行業,如汽車製造、有色金屬、建築、旅遊、紡織等,可能率先迎來較大力度的央企改革



●資產證券化率低於平均水平的央企集團將更有可能通過以下途徑來提高資產證券化率:1、集團整體上市;2、集團主業資產上市;3、借殼上市;4、集團合併形成上市平台並向其注資



●央企的兼并重組主要包括三個類型:1、行業內合併重組。即業務在競爭領域、主業有相互重疊或優勢互補的企業進行合併,以避免惡性競爭、增強對外競爭能力和抗風險能力。2、行業內兼并收購。3、上下遊行業鏈一體化整合,通過處於行業鏈不同位置的企業進行整合,實現上下游一體化

⊙平安證券

央企改革投資重點:資產注入和兼并重組

2015年9月13日中共中央國務院印發《關於深化國有企業改革的指導意見》(以下稱意見)明確分類推進國有企業改革。《意見》建議根據國有資本戰略定位和發展目標,將國有企業分為商業類和公益類。主業處於充分競爭行業的商業類國有企業原則上都要實行公司制股份制改革,積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現股權多元化,並著力推進整體上市。主業處於國家安全、國民經濟命脈的重要行業的商業類國有企業要保持國有資本控股地位,支持非國有資本參股。此外,公益類國有企業以保障民生、服務社會、提供公共產品和服務為主要目標,引入市場機制,提高公共服務效率。這類企業可以採取國有獨資形式,具備條件的也可以推行投資主體多元化。

根據上述表述,我們認為,充分競爭行業的商業類央企開放度高、競爭程度高,行業壟斷性和重要性相對較低,對改革深度的容忍度更高,這類央企將在未來的改革中走在最前列。類似2014年試點改革的模式仍將有望繼續擴展和推進。統計數據顯示,國有資產在不同行業中占其總資產的比例不同,其中國有資產在各板塊的平均佔比為33%。國有資產比例較低的競爭性商業類行業,如汽車製造、有色金屬、建築、旅遊、紡織等等,可能率先迎來較大力度的央企改革。我們認為,未來有兩大央企改革的重點方向和投資機會,即央企資產證券化的提升和央企的兼并重組。

第一大邏輯,即央企集團資產注入提高證券化率,這已經在《意見》大力鼓勵國企整體上市的表述中充分體現。除此之外,早在李榮融時代的國資委就提出過央企資產證券化率需在2015年底達到80%的目標。因此我們判斷,資產證券化率低於平均水平的央企集團將更有可能通過以下途徑來提高資產證券化率:1、集團整體上市;2、集團主業資產上市;3、借殼上市;4、集團合併形成上市平台並向其注資。

第二大邏輯,即央企的兼并重組。目前,央企產業集中度不高、核心競爭力與國際同行存在一定差距,並存在惡性競爭或者嚴重產能過剩。隨著「一帶一路」以及央企「走出去」等戰略的提出,央企迫切需要在規模和發言權上進一步提升,而最有效的辦法就是兼并重組。兼并重組更為明確的信號是證監會、財政部、國資委、銀監會於8月31日聯合下發《關於鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》,要求通過多種方式進一步深化改革、簡政放權,大力推進上市公司併購重組,積極鼓勵上市公司現金分紅,支持上市公司回購股份,提升資本市場效率和活力。

兼并重組:切實將央企「做大做強」

央企的兼并重組符合政府將國有企業「做大做強」的要求,也將是央企改革的重要方向之一。

我們認為央企的兼并重組主要包括三個類型:第一,行業內合併重組。即業務在競爭領域、主業有相互重疊或優勢互補的企業進行合併,既能避免國企之間的惡性競爭,又能增強企業的實力及一致對外競爭的能力;企業規模擴大,還能提高企業的抗風險能力。第二,行業內兼并收購。經營狀況較差的企業被經營效益更好的企業兼并,這可能主要發生在產能過剩行業,通過兼并收購實現落後產能的縮減。第三,上下遊行業鏈一體化整合。即通過處於行業鏈不同位置的企業進行整合,實現上下遊行業鏈的一體化。

央企行業內合併重組:化解惡性競爭 優勢互補

行業內的合併重組將是央企兼并的最主要方式。在目前112家央企中,業務有重疊且在競爭性領域、或者已經在全球範圍屬於競爭性行業的央企比較容易引發合併重組。

央企的整合應服務於國家整體的發展,從國家戰略層面來看,驅動央企整合的重要政策因素之一就是「一帶一路」,原因是「一帶一路」戰略涵蓋了兩個催生央企整合的重要元素:一是「通路通航」,「通路、通航」是「一帶一路」戰略第三步「通商」的前提條件。在這個方向上,央企整合的看點與鐵路和航海密切相關;二是「高端裝備走出去」,尤其是高鐵、核電等重大裝備的走出國門;這部分的央企整合可以避免在海外競爭中的「內耗」,仍而提高央企的國際競爭力。南車、北車的合併以及國家核電、中電投的合併目的皆在於此。

鐵路建設

早在今年3月8日,中鐵隧道集團副總工程師王夢恕在接受《中國經濟周刊》時表示國家已經開始研究中鐵和中鐵建的合併計劃。儘管兩大集團均矢口否認,但我們仍然可以從中看出一些端倪:

其一,中鐵建和中鐵兩個集團業務相似,兩者在國際高鐵、鐵道建設中分別是第一和第二的承包商,整合之後,一方面可避免在國際競爭中相互壓價,增強一致對外競爭的實力;另一方面可有效防止中國鐵路總公司(鐵總)利用兩者的惡性競爭來壓價,從而靠真正的技術和鐵總談判來獲取合理定價。其二,兩家公司目前在和鐵總談判中處於弱勢地位,常常導致出現低於成本價開工來維持企業運轉的情況,加之鐵總還欠兩大施工單位各1000億元左右,使得兩者兼其高負債率以及高應收賬款的特點。

因此,我們看好中鐵和中鐵建相仿南車、北車的做法,實行兼并重組。而兩家公司也存在優勢互補:中鐵建在橋樑隧道領域的項目中有相對優勢,而中鐵路更擅長一些特殊專業如供電專業,相關標的我們重點關注中國鐵道建築總公司下屬的中國鐵建(601186)。

珍拉汀灣船舶製造

2015年3月25日,船舶製造行業兩大巨頭中船重工(北船)和中船工業(南船)兩家集團公司,同時發佈了董事長更替公告。值得注意的是,兩大集團公司新董事長均來自對方領導班子,這被外界看作是兩者合併的前兆。

北船和南船的合併同樣有其歷史基礎和必要性。第一,南北船是由原中國船舶工業總公司在1999年以長江為界在地域上一分為二的,這種非市場化的分拆導致兩大集團多年來都「貌離神和」。例如,我國軍船的建造基本上是南船建造,而北船負責上游設計和下游配套。事實上,船舶工業是一個不可割裂的整體,行政命令式的分割導致兩大集團優勢和短板同樣明顯。第二,造船行業身處激烈的全球性競爭,儘管北船和南船在2014年的全球訂單數排序位列第二和第四,但與行業龍頭韓國現代重工集團仍有不小差距;而排名第三和第五的日本聯合造船和大宇造船也正對我國的兩大巨頭虎視眈眈。

因此,南北船的合併有利於互相取長補短,整合兩者的科研與生產能力,從而提升中國造船的水平並提高其在世界市場上的份額。南船旗下的中船防務、中國船舶,和北船旗下的中國重工的主營業務均為船舶造修、船艦配套和海洋工程,存在同業競爭,因此我們主要看好這3家上市公司的整合。我們認為南北船整合將可能從南船內部整合開始:中船防務和中國船舶的整合;之後再完成南北船的整合。南北船整合時,收入、利潤、凈資產和市值都更勝一籌的北船可能成為最終整合平台,關注標的:中船防務(600685)、中國船舶(600150)和中國重工(601989)。

央企行業內兼并收購:縮減過剩產能 提高經營效率

相對於「強強聯合」的央企合併來說,央企行業內的兼并收購主要將發生在產能過剩的領域。

央行在這些領域的整合,能夠一定程度上解決國內由於四萬億投資帶來的產能過剩問題。我國的過剩產能治理一般通過擴大內需(京津冀和長江經濟帶戰略)、對外轉移(「一帶一路」)、淘汰落後產能、兼并重組幾條途徑實現。從美國的產能過剩治理之路來看,在一定的歷史時期,美國的鋼鐵、汽車等產業都曾面臨嚴重的產能過剩,而正是持續不斷的兼并重組使行業集中度提升,實現了行業螺旋式發展,使整個行業有了新的生存空間和合理的利潤空間。

鋼鐵行業

我國鋼鐵行業即為產能過剩最嚴重的行業之一。隨著粗鋼產能逐年上升,其產能利用率卻逐年下降,並在2014年達到近7年的谷底,為70.69%。另一方面,我國鋼鐵行業集中度偏低。2014年鋼產量前十名的鋼鐵企業集團產量佔全國總量的比重為37%。而2008年美國前三大鋼鐵公司就佔美國當年粗鋼總產量的54%,歐盟四大鋼鐵公司的產量更是占歐盟15國總產量的90%以上。在產能嚴重過剩而行業集中度又比較低的情況下,2014年我國半數左右的大中型鋼廠處於虧損狀態。為了改善產能過剩產能,提高產業集中度,行業的兼并重組勢在必行。2015年3月20日工信部發佈的《鋼鐵產業調整政策(2015年修訂)(徵求意見稿)》中提出到2025年,前10家鋼鐵企業粗鋼產量佔全國比重不低於60%,還要形成3至5家全球範圍內有較強競爭力的超大型鋼鐵企業集團。

因此,我們推斷未來要去化行業產能,過剩產能退出和調整必不可少。除此之外,「一帶一路」戰略鼓勵鋼企跨出國門輸出產能,這也要求鋼鐵企業強強聯合,提高國際競爭力。落實到其體的鋼鐵央企,我們看好寶鋼集團有限公司和武漢鋼鐵集團公司的整合。今年6月2日,武鋼集團原總經理馬國強被任命為武鋼集團董事長,他於2001年任寶鋼集團副總經理,2009年擔任寶鋼股份的總經理。兩者的兼并重組除了可以解決惡性競爭、提升對上下游的話語權、實現優勢資源互補、參與國際競爭等,還能對地方國企整合帶來釋放效應,加速行業洗牌、改善行業競爭格局。重點關注標的:八一鋼鐵(600581)和韶鋼松山(000717)。

建築材料

在國民經濟發展步入新常態的背景下,由投資拉動的建材市場需求增長非常有限。水泥、玻璃等主要建築材料產能嚴重過剩。與鋼鐵產業類似,在產能過剩的同時,前10家企業在全國產量中佔比仍進低於全球平均水平,行業集中度偏低。這導致市場競爭加劇,再加之環保運營成珍拉汀灣本加大,企業的經營效益步履維艱。面對如此困境,行業整合和產能輸出成為現實選擇,而央企集團的兼并重組可以起到典範作用。

我們看好中國中材集團公司和中國建築材料集團有限公司的整合。兩家央企集團均受到行業產能過剩的影響,旗下部分企業面臨虧損的狀況;同時,兩家集團在業務領域各有側重,中國中材擅長裝備製造、非金屬礦及製品,而中國建築材料集團有限公司擅長製造水泥、玻璃、輕質建材等建築材料且擁有凈出口貿易和商業流通服務,在兼并整合的過程中有望實現優勢互補。關注標的:中材國際(600970)、天山股份(000877)、洛陽玻璃(600876)。

央企行業鏈整合:實現上下游一體化

對於處於產業鏈不同環節的企業,其整合重組有利於實現上下游一體化,塑造產業鏈優勢,增強企業在全產業鏈的競爭實力。我們認為當前行業集中度低、效益低下、企業分散在產業鏈各環節的行業,更容易發生行業鏈整合;在央企集團中,有色行業和軍工行業進行此類整合的可能性最大。

軍工行業

斯德哥爾摩國際和平研究所年度報告顯示,中國在2009年至2014年的常規武器出口貿易中位列第三,佔5%的份額,遠少於美國的31%和俄羅斯的27%。為了進一步參與全球軍售市場的競爭,我國很有可能通過軍工資產整合來提高軍工企業的競爭力。美國的軍工企業也正是通過大量的兼并重組形成目前在軍售市場的霸主地位,其軍工企業的數量由上世紀90年代的50多家整合為目前的五大巨頭,即波音、洛克希德-馬丁、雷神公司等。

我們認為有兩組央企軍工集團可能迎來整合。其中一組是中國航天科技集團、中國航天科工集團和中國航空工業集團,而另一組則是中國兵器工業集團和中國兵器裝備集團。兩組集團的整合預期其有相似的邏輯。第一,他們當中都有兩個集團公司曾在1999年7月根據《關於深化國防科技工業體制改革的重大決策》由一家總公司改組而來:兵器工業集團和兵器裝備集團在原中國兵器工業總公司的基礎上改組設立,而航天科技集團和航天科工集團的前身則是原中國航天工業總公司。第二,兩個組合中的集團公司業務有所重疊卻各有所長,合理的兼并重組可以優勢互補,成為覆蓋面更廣的國際軍工巨頭。

有色行業

中國有色金屬行業從1999年至今經歷了從整體到逐步拆分的過程。基於央企的主營業務和在行業鏈上的分佈情況,我們認為有色行業大致可能按照兩條路徑進行整合:其一,以有色金屬「勘探-研發-開採-冶鍊-加工-貿易」為路徑,形成涵蓋行業上下游的一體化企業集團,參與整合的企業可能包括:中國冶金地質總局(勘探)、北京有色金屬研究(研究)、中國鋁業(冶鍊、加工、貿易)、中國五礦集團(勘探、開採、冶鍊、加工、貿易)等;而在整合的過程中,本身覆蓋產業鏈大部分的中國五礦集團可能成為整合的中心;其二,有色行業中主營傾向於工程技術和工程建設的一部分央企,也圍繞工程建設為主的行業鏈進行整合,如中國冶金科工集團、北京礦業研究總院、中國有色礦業集團等。THE_END

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